中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险。

8月1日，人民银行会议提出要“继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。而7月初公开的财政部部长刘昆作的《国务院关于2022年中央决算的报告》明确“进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责”。

(资料图)

很显然，在地方债务不断累积的过程中，风险也在随之增加，引起了中央层面的高度重视，本文拟就地方债务形成过程及可能的化解手段展开初步探讨。

地方债务风险来自于隐性债务

我国政府债务构成可以分为显性债务和隐性债务，主要包括国债和地方债，此外还有少量的外国政府和国际经济组织贷款转贷债务。关于隐性债务，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）进行了定义：

隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。

即在纳入预算管理的政府债务限额以外，地方政府违法违规融资或担保形成的债务，均属于地方政府隐性债务。

据WIND统计，截至目前，地方政府债总存量为38.02万亿。地方政府债作为显性债务，其限额、发行、使用均受到人大、财政部、审计署等多重监管并持续披露，整体规模、增速均受到严格管控，债务久期较长，成本较低，显然不属于需要防范和化解的地方债务风险。

在实践中，地方隐性债务申报、认定及审计均未公开披露相关数据，但大致可分为两个阶段：

01

2014年《预算法》实施后，时任财政部部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议上表示“截至2014年底，地方政府债务余额是15.4万亿元，其中1.06万亿元是过去批准发行的债券，剩余通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换”，可以得出截至2014年底的地方政府隐性债务规模大约为14.34万亿元（15.4万亿剔除1.06万亿元），有待置换化解；

02

2016年发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》将地方政府性债务划分为了地方政府债券、非政府债券形式存量政府债务、存量或有债务以及新发生的违法违规担保债务等，其中非政府债券形式存量政府债务可以对应2014年以前形成的、经财政部审计确认的、地方债形式以外的地方政府负有偿还责任的债务，那么对于2014年以前形成的隐债置换化解工作的进度，可以通过“非政府债券形式存量政府债务”指标进行观察；

时至2023年6月，“非政府债券形式存量政府债务”余额仅剩0.16万亿，代表2014年以前地方隐性债务已基本全部置换化解完成。

2014年之后，地方政府“非政府债券形式存量政府债务”在财政统计上已基本置换完毕，而城投有息债务迎来了较大规模的增长，成为当下的热点问题。

一揽子化债方案的可能手段

此次中央政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”为首次表述，那么一揽子方案可能包括哪些手段呢，从历史上看，主要有以下策略：

1

债务置换

主要包括政府法定债券及政策性银行贷款两种模式。政府法定债券置换，一是配合《预算法》实施对2014年前形成的隐性债务进行大规模的一次性置换，根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》披露：2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。二是特殊再融资债，主要针对建制县风险化解和发达地区实现全域无隐债而发行，2020年12月至2022年6月，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元。

政策性银行贷款置换主要针对地方交运企业债务进行，由各省国开行完成对相应平台公司债务置换，如2018年武汉交投，2019年贵州高速公路集团以及2020年以来，山西、甘肃、吉林、青海、内蒙古、贵州、湖北等省份筹划高速公路债务置换方案。

2

金融化债

主要包括展期降息及债务重组等方式。2022年末，贵州遵义道桥对其95%以上贷款进行展期20年，利率下调至3.00%/年-4.50%/年（2020年贵州加权贷款利率6.16%），前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

贵州省在2023年1月公布的《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》在谈及2023年主要任务时，预算报告披露：系统谋划防范化解债务风险体制机制。通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3-5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。

事实上，当下债务热点区域，类似的展期降息乃至债务重组已屡见不鲜。

3

地方政府化债

长期以来，地方政府充分调动资源化解债务，其主要手段包括：财政资金开源节流，作为化解隐性债务的资金；盘活存量资产变现或作为新增融资手段保障区域流动性及降低融资成本；根据本地特色资源进行挖掘，如“茅台化债”。

一揽子化债方案的约束

以上三类策略，债务置换和金融化债一定程度上都带有中央信用注入的内涵，需要一系列的政策配套及流动性支持工具才具有现实落地的可能性，而地方政府化债则是将地方资源和信用加注于融资平台，以上手段均存在现实的约束性，主要有：

其一、政府债券置换前提是确认纳入隐债，但大规模新增纳入隐债首先面临的是财政纪律约束和问责。此外，依照财政部地方政府债务限额减余额的规则计算可知，今年特殊再融资债券理论上限约为2.3万亿元，该上限内的发行额度和分配亦将成为博弈焦点。此外，无论是政府债券置换亦或国开贷款置换，均伴随利率债发行规模上升，可能需要相应的流动性支持。

其二、金融化债的本质是地方政府隐性债务压力对金融机构进行转移。金融机构作为市场化主体，亦面临资本实力、风控指标、合规风险及流动性支持等现实问题，如金融机构大规模实质性参与化债工作，则需相应的政策及流动性支持。

其三、地方政府化债所能带来的增量资源可能不及预期。一个区域之所以成为债务热点区域，必然伴随着过度融资问题，也就是说当地可挖掘资源大致在债务形成过程中挖掘殆尽，且各地特色不一，不具备具有广泛推广的普遍性经验。

化债背景下重新审视城投标准债券

长期以来，城投标准债券尚未发生实质性违约， 但在中央首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的新背景下，城投标准债券的刚兑预期应当重新审视。

7月28日，中泰信托发布“贵州凯里项目贷款集合资金信托计划重大事项信息披露报告”。城投平台三次违约仍不还款，已正式向上海金融法院递交执行转破产申请，要求对贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司、黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司予以破产清算。这一案件后续值得高度关注，一旦这两家尚有存续债券的城投公司进入破产清算，那么城投标准债券是否依然具有优先级？无论是《民法典》、《破产法》等上位法，亦或是《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）（2020年修正）》等执行程序，乃至银行面对债务重组常见的债委会实操中，我们找不到标准债券优先于其他债权清偿的依据。

假设长久以来标准债券优先于其他债权形式得到兑付或是基于防范系统性、区域性风险的角度出发得以形成和维持的。那么如果解决了防范系统性风险的问题，城投债券违约及处置是否就可以走上市场化之路？

长期来看，部分尾部城投违约与否并不会造成真正意义上的系统性风险，如何通过高质量发展增加地方政府偿债及融资能力是解决地方债务风险的根本途径，而省以下的财政管理体制改革则将为风险化解和转型提供坚实的保证。

（王德伦为兴证资管首席经济学家）